股票，无疑是当前的热门话题之一。今年“十一”黄金周前投资者们迎来了久违的“甘霖”，在长时间几乎全领域的投资失利后，A股的史诗级暴涨几乎博取了全部投资者的关注。当然随后而来的波动，又带来的无数的眼泪和纠纷。
二级市场，是投资者瞩目的对象，即使投资者们再“恨铁不成钢”也有无数投资者和投资机构前仆后继的纷纷对其下注，毕竟这既是投资标的的底线，也是天花板。由此而衍生出的纷繁复杂的投资工具和投资纠纷不断提高着司法审判的难度，历经挑战的法院交出了证券投资领域的诸多经典案例，名副其实得发挥着调整证券投资行为的功能，投资和审判仿佛在对弈，相互出招，形成平衡却被屡屡打破。今天，我们从实际案例出发来谈谈证券回购纠纷这个话题。
一、破坏证券市场秩序的与股票市值挂钩的回购条款应认定无效
上海高院判决南京某股权投资合伙企业诉房某某、梁某某等上市公司股份回购合同纠纷案
【案件简述】2016年12月，房某某、梁某某与南京某股权投资合伙企业（以下简称南京某合伙企业）、南京某投资有限公司签订协议约定，南京某合伙企业认购绍兴某生物医药股权投资合伙企业（以下简称绍兴某合伙企业）新增出资1亿元，而绍兴某合伙企业作为江苏某公司的股东之一，对江苏某公司进行股权投资。此后，各方签订《修订合伙人协议》，其中4.2条上市后回售权约定：在江苏某公司完成合格首次公开发行之日起6个月届满之日，投资方有权要求任一回售义务人（房某某、梁某某或绍兴某合伙企业）按照规定的价格购买其全部或部分合伙份额对应的收益权；上市后回售价款以按发出回售通知之日前30个交易日标的公司股份在二级市场收盘价算术平均值作为计算依据。
2019年12月，江苏某公司在上海证券交易所科创板上市。根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》（以下简称《审核问答（二）》）第十条规定，前述4.2条约定属于发行人在申报科创板股票发行上市前应予以清理的对赌协议。但江苏某公司在申报发行过程中，未按监管要求对回购条款予以披露和清理。2020年7月13日，南京某合伙企业、南京某投资有限公司向房某某、梁某某、绍兴某合伙企业发出《回售通知书》，要求绍兴某合伙企业履行上市后回购义务。当日，江苏某公司盘中的股票交易价格达到历史最高价476.76元。此前30个交易日，江苏某公司的股票价格涨幅达155％。次日起江苏某公司股价一直处于跌势，直至2020年9月11日交易收盘价为183.80元。因房某某、梁某某、绍兴某合伙企业未于南京某合伙企业发出回售通知后3个月内支付相应回购价款。南京某合伙企业遂起诉请求房某某、梁某某、绍兴某合伙企业共同向南京某合伙企业支付合伙份额的回售价款等。
【裁判观点】上海市第二中级人民法院法院裁判认为，系争回购条款所约定的、直接与二级市场短期内股票交易市值挂钩的价格计算方式，涉及破坏证券市场秩序，损害社会公共利益，违反公序良俗的情形，应属无效条款。遂于2021年8月27日作出（2020）沪02民初234号民事判决，驳回南京某合伙企业全部诉讼请求。宣判后，南京某合伙企业不服，提起上诉。上海市高级人民法院于2022年9月30日作出（2021）沪民终745号民事判决，驳回上诉，维持原判。
二、未破坏证券市场秩序的二级市场债券回购承诺应认定有效
北京金融法院判决某金融机构诉某投资管理公司、某集团控股公司、徐某合同纠纷案
【案件简述】2021年12月，某理财公司与某投资管理公司签署《标的资产远期回购协议》，约定某理财公司以其管理的理财资金购买某投资管理公司或其关联方发行的债券、资产支持证券、资产支持票据等标的资产，6个月后由某投资管理公司按照约定的溢价率进行回购；如某理财公司通过债券二级市场自行处置相关标的资产，某投资管理公司需承担相应的差额补足义务。某集团控股公司和徐某与某理财公司分别签订《保证合同》，为某理财公司在主合同回购协议项下对某投资管理公司的债权承担连带责任保证担保。
后某理财公司按约购买了某投资管理公司的控股股东发行的债券等标的资产。因发行人评级下调，某理财公司自行通过二级市场陆续卖出其购买的标的资产，截至回购日某理财公司仍持有1只标的资产，其余标的资产的卖出所得不足以覆盖回购协议约定的预期收益。经催告后，某投资管理公司并未履行回购协议约定的回购和差额补足义务，故某理财公司起诉要求其支付回购价款和其他费用，某集团控股公司和徐某承担连带保证责任。
某投资管理公司辩称，回购协议违反市场交易风险共担原则、损害其他债券持有人利益、破坏债券交易秩序，应属无效；某理财公司要求某投资管理公司履行回购及差额补足义务削弱了发行人的偿付能力、对其他债券投资人不公平，将债券市场波动风险转嫁给发行人、使其承担双重支付义务，明显不公平，违反了《资管新规》及相关监管要求，应属无效。某集团控股公司和徐某未依法发表答辩意见。
【裁判观点】北京金融法院经审理认为，公司债券发行人以外的第三方按照固定收益率、向债券二级市场买受人提供的“远期回购”承诺，具有增信的性质。对该类远期回购协议效力的审查，应当根据《民法典》关于增信的规定，结合现行监管规章进行综合考量。具体可包括债券交易方式和交易价格是否受市场机制影响、交易量是否足以引起价格和市场波动、回购义务人和交易各方及发行人之间是否存在价格操纵或利益输送、是否损害其他投资者合法权益和债券市场交易秩序等。如没有证据证明存在危害金融安全、破坏市场秩序或违反国家宏观政策等公序良俗的，则应认定合同有效。
三、在未违反监管规定的情况下有无破坏证券市场秩序是认定证券回购有效与否的关键
笔者对上述引用的两案进行了简述，并在案例标题中“别有用心”地将裁判观点简化表述为了“破坏证券市场秩序”和“未破坏证券市场监管秩序”，一方面是因为实践中，随着监管规定的逐渐完善，投资者和投资机构在设计投资路径时已经将“符合监管规定”作为首要标准，明确违反监管规定的证券投资行为越来越少。一方面是因为笔者为突出案件审理中司法审查的重点。
在证券投资领域，对赌和回购是保证投资收益的重要手段，也是吸引投资的重要措施。即使回购的效力在各个领域已经多次成为审查重点，但是可以预见其仍将长期存在。复杂的金融工具和多层嵌套的投资路径，使得判定相应回购约定是否破坏证券市场秩序给各级法院的审理带来挑战。
但同时，无论是对于投资者还是募资方，这一标准又能直接穿透繁杂的难以理解的金融嵌套，而成为主张权利的利器。笔者将持续关注证券回购类案件，总结这类投资行为的特征和路径，归纳法院对其剥丝抽茧的认定和由此带来的法律后果。
作者简介
张灿
海华永泰团队合伙人
金融业务委员会资管业务中心主任
张灿律师毕业于西南政法大学。从业以来，始终专注于金融、证券相关法律服务。现为上海市律师协会银行业务委员会委员、中国法学会成员，具有深厚的法律功底和诉讼实践经验。
张灿律师擅长金融诉讼案件，含金融借款、融资租赁、银行及商业保理、融资融券、委托理财、场外配资、消费金融等全类型，为多家商业银行、保险公司、证券公司、投资公司等金融机构提供法律服务。尤其擅长重大、疑难金融商事以及刑民结合案件。张灿律师多次代理上海金融首案，并在最高院分别取得刑事和民事再审改判判决。
编辑：秦正
